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山鹰纸业半年报详解:净利润翻倍符合预期未来盈利水平仍可维持高

2018-10-20 21:35

  【公司发布2018年中报:整体业绩符合预期】

  8月30日,山鹰纸业发布2018年半年报,2018年上半年公司实现营收119.54亿元,同比增长60.21%,实现归母净利润17.06亿元,同比增长106.48%,扣非净利润14.86亿元,同比增长84.60%;其中,北欧纸业与福建联盛并表预计贡献净利润3.02亿元,扣除并表影响,归母净利同比增速约70%;

  本期非经常损益约2.20亿元,主要由废纸回收补贴收入、科技奖励资金等构成;同时由于本期应收账款坏账准备会计估计变更,约增加净利润0.6亿元;

  其中,18Q2单季度实现营收65.35亿元,同比增长59.89%,实现归母净利润11.01亿元,同比增长179.80%,扣非净利润9.97亿元,同比增长165.97%;

  根据公司发布的2018年半年度业绩预增公告,公司中报归母净利同比增加99.70%-117.86%,扣非净利增长区间约78.29%-96.92%;公司实际归母净利同比增长106.48%,扣非净利实际增长84.60%,业绩整体符合预期。

  【盈利情况:综合盈利能力持续提升,外延并表显著增厚业绩】

  公司主要产品表现优秀,综合盈利能力持续提升。2018年上半年公司整体毛利率为23.16%,同比上升1.2pct;18Q2单季度毛利率24.77%,相比18Q1环比上升3.51pct;上半年净利率为14.28%,同比上升3.15pct;

  公司造纸业务毛利率为26.06%,同比提升0.29pct;包装业务毛利率11.55%,同比下降0.31pct;分产品看,公司箱板原纸与制品毛利率为20.66%,同比提升9.32pct,相比2017年全年毛利率下降3.03pct;新闻纸、废纸毛利率分别为32.51%、3.25%,同比分别提升24.45pct、0.23pct,特种纸毛利率为30.92%,相比2017年全年水平下降5.46pct;

  分行业来看,公司2018年上半年主要造纸业务实现收入94.91亿元(+77.39%),占营收比重为80%;包装业务实现收入20.97亿元(+32.26%),占营收比重为17%;贸易业务实现收入1.76亿元(-52.71%),占营收比重为1.5%;其他业务实现收入1.90亿元(+24.06%),占营收比重为1.5%;

  公司2018年上半年实现了60.21%的营收增长,主要受益于纸价上涨与并购企业并表:

  公司主要产品纸价方面,2018年上半年,箱板纸与瓦楞纸均价分别约为5100+元/吨、4400+元/吨,分别较2017年均价上涨约8.50%、8.64%;粗略测算,公司上半年吨纸净利约610+元/吨,较2017年吨纸净利500+元/吨提升约110元/吨;

  原材料价格保持高位,国废价格强势上涨;2018年上半年,进口废纸中美废11#和美废13#分别较2017年全年平均价格下跌21%和上涨3.5%至200+美元/吨和290+美元/吨,欧废和日废价格也有不同程度的下跌;国产废纸(黄板纸)上半年均价约2700元/吨,2017年均价约2050+元/吨,涨幅约32%;

  图1:国内外废纸价格情况

  数据来源:wind,国泰君安证券研究

  新增产能及合并范围扩大;2018年上半年,公司收购标的纳入合并报表范围;其中北欧纸业于2017年11月起开始并表,福建联盛自2018年2月起并表,二者合计纳入合并范围的净利润贡献约3.5亿元;扣除并表因素影响,公司上半年归母净利同比增长64.16%;

  产销情况旺盛;2018年上半年,公司原纸产量231.50万吨,销量228.45万吨,产销率98.68%,瓦楞箱版纸箱产量5.82亿平方米,销量5.83亿平方米,产销率100.17%;

  费用方面保持稳中有降;2018年上半年公司期间费用率为9.90%,同比下降0.87pct,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.56%(-0.55pct)、3.21%(-0.11pct)、3.13%(-0.21pct);

  【横纵向产业链扩展增厚业绩,新建产能提供长期增长动力】

  横向收购福建联盛及北欧纸业增厚业绩。公司2017年完成收购高盈利能力防油纸龙头北欧纸业,今年完成收购福建联盛100%股权。北欧纸业浆纸年生产能力50万吨,2017年前5个月营业收入约11.81亿瑞典克朗(约合人民币8.8亿元),净利润1.35亿瑞典克朗(约合人民币1亿元),月均净利润约2000万元人民币;福建联盛2017年前三季度营业收入36.23亿元,净利润约1.69亿元,月均净利润约1877万元;2017年福建联盛2018年2月起并表,北欧纸业2017年仅并表11-12月,今年将全年并表,二者将显著增厚公司业绩;

  纵向布局包装业务,盈利水平逐渐改善。公司在上游进行再生纤维收购拓展的同时,也积极进行下游包装业务的布局。公司是目前国内唯一一家集再生纤维回收、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造、物流与一体的纸业集团企业。公司包装业务2018年上半年实现收入20.97亿元,同比增长32.26%,约占公司总收入比例为17%,毛利率11.55%,同比小幅降低0.31pct。对标国际纸业等国际巨头,均通过横向纵向一体化扩大市场份额和抵御周期波动,公司包装业务结合互联网包装和智能包装,未来将逐渐成为与造纸产业并重、支撑公司战略的双轮驱动,服务转型升级未来发展空间非常值得期待。

  新建产能提供业绩长期增长动力。公司原有包装纸产能约358万吨,福建联盛技改完成后可新增产能105万吨,收购北欧纸业新增产能50万吨,合计产能将提升至接近500万吨,公司预计2018年将实现产能约480万吨。同时,公司在湖北新建127 万吨的华中基地,预计2019年投产,项目完成后公司产能将超过600万吨,业绩长期增长有所保障。

  【外废进口严控态度不变,公司作为龙头企业盈利水平可维持高位】

  废纸进口政策不断收紧,实际进口量同比大幅缩减。2017年以来,我国废纸进口政策不断锁紧,2018年1-7月废纸进口量累计853万吨,同比下降49.80%,预计全年外废进口总量大概率下降。

  外废进口配额总量缩减。截至目前,1-8月公布了前18批进口废纸配额,核定量共计1432.88万吨,同比2017年前8月减少48.28%(2017年上半年基本已公布了全年核定量)。

  表1:2018年前18批进口废纸配额同比减少48.28%

  数据来源:中国固废化学品管理网,国泰君安证券研究

  龙头企业配额占比提升,预计龙头公司今年外废使用比例所受影响有限。配额向大型企业倾斜,2018年前十名企业获批量占总核定额比率已达到86.91%,而2017年前十名占比为74.31%。包装纸三大龙头企业玖龙、理文、山鹰(不含福建联盛)目前获批量分别达到2017全年核定量的79.18%、76.99%和71.85%,均超过行业平均获批水平,2018年剩余4个月将继续有新核定量,预计龙头公司今年外废核定量不会有大幅缩减,生产所使用外废比例所受影响有限。可见国家政策在控制总进口量的基础上,将有限的进口原料优先批给具有一定规模的企业使用,通过此调控和扶持来促进产业升级。

  山鹰纸业及福建联盛合计外废获批量截至目前达到203.89万吨,仅次于玖龙纸业,但与产量对比,公司的外废配额占原纸年产量的比重显著高于玖龙纸业,成本优势更强。

  在进口废纸配额尚有时,公司继续争取领先的配额比例,以保证行业龙头企业成本领先优势。同时,公司还采取了其他措施来应对未来可能出现的原材料紧缺问题:开拓境外制浆渠道、利用全产业链布局推进“绿盒子”计划保证原料供应(“纸厂——包装厂——终端客户——废纸回收——纸厂”闭环)、研发和优化工艺与原料配比、加强国内外废纸回收渠道建设等。

  表2:外废进口配额向龙头公司倾斜

  公司吨纸盈利可维持超越行业平均的较高水平,保证业绩增长。假设公司2018年外废使用比例为50%,可以看出,对于拥有外废的成本优势的龙头企业而言,其抵御国废成本上涨的能力较强,上半年成品包装纸价格涨幅较小,原材料国废价格涨幅超过30%,因此公司箱板原纸及制品毛利率相比2017年全年水平有一定下滑(下降3.03pct),但随着下半年包装纸季节旺季的来临,成品纸价格有望提升,外废使用比例高的公司仍可维持较高超越行业平均的盈利水平,保证业绩增长。

  表3:箱板纸吨纸净利率提升绝对值敏感性测算(按50%外废使用比例计算,以2017年全年毛利率为基数计算变化绝对值)

  2018年8月23日起美废进口加征25%关税,外废成本优势有所削弱。此次加征关税将提升美废成本约55-80美元,削减内外废价差380-550元人民币,原使用外废进行包装纸生产企业成本优势将受到明显影响。美废成本增加可能带动其他国家来源外废进口量,国废需求量持续旺盛,内外盘废纸价格仍将保持高位坚挺或有上行。同时,近期人民币的加速贬值也明显增加了外废采购成本,相关纸企的原材料采购成本也受到明显影响。龙头包装纸企业由于拥有较大比例的外废进口配额而具有明显成本优势,此轮加征关税后会影响8月后进口美废成本,预计对全年成本影响相对有限,但若政策持续将会削弱外废龙头公司成本优势,可能推动成品包装纸价格上行。

  图2 : 内外废价格走势(美废11#)

  数据来源:卓创资讯,纸业联讯,国泰君安证券研究

  图3: 内外废价格走势(美废13#)

  数据来源:卓创资讯,纸业联讯,国泰君安证券研究

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